El colapso de Long Term Capital Management

Para tener en cuenta de que el sistema perfecto no existe, en este post contaremos lo ocurrido a la Head Fund Long Term Capital Management, entidad gestora de un gran volumen de capitales, a pesar de contar con dos premios nobel de economía en sus filas y con una estrategia analizada presumiblemente sin riesgo de perdidas, debido a imponderables que siempre ocurren en inversiones (crisis económicas, desastres naturales), colapso.

    

Long Term Capital Management (LTCM), fue un fondo de cobertura dedicado a la gestión de inversiones con sede en Greenwich, Connecticut que que caracterizaba por emplear estrategias de operación de retorno absoluto combinado con un alto nivel de apalancamiento.

La empresa principal del fondo de cobertura Long Term Capital Management, colapso a finales de 1990,  debido a la crisis financiera rusa dando lugar a un acuerdo el 23 de septiembre 1998 entre 14 entidades financieras por un valor aproximado de $ 3600 millones de recapitalización (rescate), bajo la supervisión de la Reserva Federal.

Long Term Capital Management fue fundada en 1994 por John W. Meriwether , vice-presidente y ex jefe del área comercial del Banco de Inversión Salomón Brothers , el recién creado fondo reclutó a varios operadores de bonos de Salomón Brothers y dos futuros premios Nobel , Myron S. Scholes y Robert C. Merton.

Otros directores de la firma fueron Eric Rosenfeld , Greg Hawkins , Larry Hilibrand , William Krasker, Dick Leahy, Victor Haghani , James McEntee, Robert Shustak, y David W. Mullins Jr.

Inicialmente funciono con éxito con una rentabilidad anualizada de más de 21% (descontadas las comisiones) en su primer año, 41% el segundo año y 43% en el tercer año, sin embargo en 1998, perdió $ 4600 millones en menos de cuatro meses a consecuencia de la crisis financiera asiática de 1997 y  la crisis financiera rusa de 1998 lo que motivo a que intervenga la Reserva Federal, con la liquidación de fondos y su posterior disolución a principios de 2000.

La compañía Long Term Capital Management (LTCM), era una sociedad constituida en Delaware, pero con sede en Greenwich, Connecticut.

Meriwether optó por iniciar un fondo de cobertura a fin de evitar la estricta regulación financiera impuesta a los vehículos de inversión más tradicionales, tales como los fondos de inversión , según lo establecido por la Ley de Sociedades de Inversión de 1940 , los fondos gestionados de cien ó menos participantes con un patrimonio neto  de mas de un millón de dólares se les consideraba exentos de la mayoría de las reglas por la que pasaban otros fondos de inversión tradicionales.

A fines de 1993, Meriwether tomo contacto con varios inversores poseedores de un gran patrimonio, en un esfuerzo por asegurar el capital inicial para Long Term Capital Management.

Con la ayuda de Merrill Lynch, Long Term Capital Management consiguió asegurar cientos de millones de dólares de empresarios, celebridades é incluso inversores privados de fundaciones universitarias.

La mayor parte del dinero, sin embargo, se consiguió de empresas y personas vinculadas a la industria financiera.

El día 24 de febrero de 1994, Long Term Capital Management, inicio sus actividades, la empresa había logrado acumular algo más de US$ 1010 millones dólares en capital.

La compañía empleo modelos matemáticos complejos con el fin de tomar ventaja del arbitraje de renta fija (denominadas Operaciones de convergencia ), por lo general bonos de gobierno de Estados Unidos, japoneses y europeos.

Los bonos de gobierno son una obligación a plazo fijo de deuda, lo que significa que van a pagar una cantidad fija en un momento determinado en el futuro.

Las diferencias con los bonos de valor presente son mínimos, por lo que de acuerdo a la teoría económica cualquier diferencia de precio será eliminado por el arbitraje.

A diferencia de las diferencias en los precios de las acciones de dos empresas, lo que podría reflejar diferentes fundamentos subyacentes, las diferencias de precios entre un bono del tesoro a 30 años y un bono del tesoro a tres años debe ser mínimo, por tanto vería un pago fijo en unos 30 años en el futuro.

Sin embargo, las pequeñas discrepancias surgieron entre los dos tipos de bonos debido a una diferencia en la liquidez.

Por una serie de transacciones financieras, esencialmente por valor de compra más barato “off-the-run”' del bono (29 años y tres cuartos de antigüedad del bono) y cortando el bono más caro, pero más líquido “on-the-run” ( bono a 30 años recién emitidos por el Tesoro ), sería posible obtener un beneficio porque la diferencia en el valor de los bonos se redujo cuando un se emitieron los nuevos bonos.

Long Term Capital Mangement también intentó crear un fondo de protección en 1996 al que llamó LTCM-X que invertiría en operaciones de riesgo aún mayor y también se centraban en los mercados latinoamericanos.

Long Term Capital Mangement  se volvió hacia el banco de origen Suizo UBS para invertir  y escribir la orden para esta nueva empresa spin-off.

Como la base del capital del Long Term Capital Mangement  creció, se sintieron presionado para invertir ese capital y puesto que se habían quedado sin buenas posiciones en los bonos de arbitraje. Esto llevó Long Term Capital Mangement  a emprender estrategias de negociación más agresivas.

Aunque estas estrategias de negociación eran de mercado neutral, es decir, que no dependían de las tasas de interés globales ó precios de las acciones que van arriba (o abajo), no eran considerados como signo de convergencia.

Para 1998, Long Term Capital Mangement tenía abiertas grandes posiciones en áreas tales como arbitraje de fusiones (apuestas en donde se elegía entre si las fusiones podrían ser realizadas ó no) y opciones en el índice  S&P500 (elegir entre si el índice S&P500 se iba en corto ó largo).

Long Term Capital Mangement  se había convertido en un importante proveedor de S&P500 , que tenían alta demanda por las empresas que deseaban asegurar, esencialmente la renta variable frente a pérdidas futuras.

Debido a que estas diferencias de valor fueron mínimas, sobre todo en la convergencia  para gestionar el fondo, fue necesario tomar posiciones altamente apalancadas para obtener un beneficio significativo.

A principios de 1998, la empresa tenía un capital de $ 4720 millones y se había prestado más de $ 124500 millones, con activos por alrededor de $ 129000 millones, con un coeficiente de endeudamiento de más de 25 a 1.

Tenía fuera de balance posiciones en derivados con un valor nominal de aproximadamente $ 1250000 millones, la mayor parte de los cuales estaban posicionados en derivados de tipo de interés, tales como swaps de tasas de interés.

El fondo también invierte en otros derivados, como las opciones sobre acciones.

Aunque gran parte del éxito en los mercados financieros se debe a la turbulencia, donde se aprovecha la oportunidad al entrar en corto, y a la capacidad de los gestores de fondos de identificar las asimetrías de información, se establecieron los factores que dan lugar a la caída de los fondos antes de la crisis financiera de Asia oriental de 1997.

En mayo y junio de 1998 los rendimientos del fondo fueron -6,42% y -10,14% respectivamente, lo que reduce el capital de Long Term Capital Management en alrededor de $ 461 millones.

Esto se agrava aún más por la salida de Salomón Brothers en el arbitraje comercial en julio de 1998. Tales pérdidas se acentuaron a través de la crisis financiera rusa de 1998, en agosto y septiembre de 1998, cuando el Gobierno ruso incumplió sus obligaciones del Estado, los inversores aterrorizados venden bonos japoneses y europeos para comprar bonos del Tesoro de Estados Unidos.

Las ganancias que se suponía iban a ocurrir con el valor de estos bonos se convirtieron en enormes pérdidas convergentes crecer la perdida de valor de los bonos. A finales de agosto, el fondo había perdido $ 1850 millones en capital.

Como resultado de estas pérdidas, Long Term Capital Mangement tenía que liquidar algunas de sus posiciones en un momento muy desfavorable y sufrir más pérdidas.

Un buen ejemplo de las consecuencias de estas liquidaciones forzosas está dada por Lowenstein (2000). Se informa que Long Term Capital Mangement estableció una posición de arbitraje en la compañía de doble cotización (ó "DLC") Royal Dutch/Shell en el verano de 1997, cuando Royal Dutch cotizaba a una prima de 10.8% en relación con Shell.

En total $ 2300 millones fueron invertidos, la mitad de lo que era "largo" en la Shell y la otra mitad era "corto" en el Real holandesa.

Long Term Capital Management apostó a que los precios de las acciones de Royal Dutch y Shell convergerían.

Esto podría haber sucedido en el largo plazo, pero debido a sus pérdidas en otras posiciones, Long Term Capital Mangement tenía que cerrar su posición en Royal Dutch/ Shell.

Lowenstein informa de que la prima de Royal Dutch había aumentado a alrededor del 22%, lo que implica que Long Term Capital Mangement incurrió en una gran pérdida en esta estrategia de arbitraje.

Long Term Capital Mangement perdió $ 286 millones de capital en pares de comercio y más de la mitad de esta pérdida se explica por la inversión en Royal Dutch/ Shell.

La compañía, que estaba proporcionando retornos anuales de casi el 40% hasta el momento, experimentó un vuelo a la liquidez. 

En las tres primeras semanas de septiembre, el patrimonio del Long Term Capital Mangement cayó desde $ 2300 millones a principios de mes para sólo $ 400 millones para el 25 de septiembre.

Contando con pasivos en más de $ 100 mil millones, esto se tradujo en un ratio de apalancamiento efectivo de más de 250 a 1.

El 23 de septiembre de 1998, los jefes de algunas de las mayores firmas de inversión de Wall Street Bankers Trust , Bear Stearns , Chase Manhattan , Goldman Sachs , JP Morgan , Lehman Brothers , Merrill Lynch , Morgan Stanley Dean Witter , y Salomon Smith Barney, se reunieron en la sala de conferencias del piso 10 del Banco de la Reserva Federal de Nueva York para intentar rescatar a Long Term Capital Management.

Long Term Capital Management hizo negocios con casi todo el mundo importante en Wall Street. De hecho, gran parte de la capital del Long Term Capital Mangement estaba compuesta por fondos de los mismos profesionales financieros con los que negociaba.

Como se tambalea Long Term Capital Mangement,  Wall Street teme que el fracaso a largo plazo podría provocar una reacción en cadena en numerosos mercados, provocando pérdidas catastróficas en todo el sistema financiero.

Después de Long Term Capital Mangement pudo recaudar más dinero por su cuenta, se hizo evidente que se estaba quedando sin opciones. El 23 de septiembre de 1998, Goldman Sachs, AIG, y Berkshire Hathaway se ofrecieron entonces para comprar a los socios del fondo de $ 250 millones, para inyectar un capital de $ 3750 millones y para operar Long Term Capital Mangement dentro de la propia división comercial de Goldman Sachs.

La oferta era increíblemente baja a los socios de Long Term Capital Mangement,  porque a inicios del año la empresa había estado valorizada en $ 4700 millones.

Al no encontrarse otras opciones el Banco de la Reserva Federal de Nueva York organizó un rescate de $ 3625 millones por los principales acreedores para evitar un mayor colapso en los mercados financieros.

El director negociador de Long Term Capital Mangement, era el consejero general James G. Rickards .

Las contribuciones de las distintas instituciones fueron las siguientes: 

•  $ 300.000.000: Bankers Trust, Barclays, de Chase, Credit Suisse First Boston, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Merrill Lynch, JPMorgan, Morgan Stanley, Salomon Smith Barney, UBS (Union de bancos Suizos).

•  $ 125.000.000: Société Générale.

•  $ 100 millones: Lehman Brothers, Paribas

•  Bear Stearns se negó a participar.

A cambio, los bancos participantes consiguieron una cuota de 90% en el fondo y la promesa de que se establecería un consejo de supervisión.

Los socios de Long Term Capital Mangement, recibieron una participación del 10%, sobre el capital que todavía poseía el fondo alrededor de $ 400 millones, pero este dinero fue totalmente consumidos por sus deudas.

Los socios obtuvierón de una vez $ 1900 millones de su propio dinero invertido en Long Term Capital Mangement,  todo lo cual fue liquidado.

El temor era que habría una reacción en cadena ya que la empresa liquidó sus títulos para cubrir su deuda, lo que llevaría a una caída en los precios, lo que obligaría a otras empresas a liquidar su deuda creando un círculo vicioso .

Se encontró que las pérdidas totales alrededor de $ 4600 millones. Las pérdidas en las principales categorías de inversión fueron (ordenados por magnitud): 

•    $ 1600 millones en swaps

•    $ 1300 millones en patrimonio de volatilidad

•    $ 430 millones en Rusia y otros mercados emergentes

•    $ 371 millones en operaciones direccionales en los países desarrollados

•    $ 286 millones en sociedades cotizadas Dual pares (tales como VW, Shell)

•    $ 215 millones en la curva de rendimiento de arbitraje

•    $ 203 millones en S&P 500 stocks

•    $ 100 millones en arbitraje de bonos basura

•    sin pérdidas sustanciales en arbitraje de fusión. 

El Capital a Largo Plazo fue auditada por Price Waterhouse . Tras el rescate de los otros inversores, el pánico se calmó, y las posiciones que habían sido abiertas por Long Term Capital Mangement, fueron finalmente liquidado con un pequeño beneficio para los equipos de rescate.

Luego del rescate, Long Term Capital Management continuó con sus operaciones, obteniendo al año siguiente al plan de rescate un 10% de utilidad.

A principios del 2000, el fondo fue liquidado, y el consorcio de bancos que financiaron el rescate fue pagado, pero el colapso fue devastador para muchos de los involucrados.

Mullins, una vez considerado como un posible sucesor de Alan Greenspan, vio su futuro con la Reserva Federal truncada.

Las teorías de Merton y Scholes los premios nobel, recibieron un gran golpe. En sus informes anuales, Merrill Lynch observó que los modelos de riesgo matemáticos "pueden proporcionar una mayor sensación de seguridad al que resulte adecuado. Por lo tanto, la dependencia a estos modelos debe ser limitado" .

En 1998, el presidente de la Unión de Bancos Suizos dimitió como consecuencia de una pérdida de 780 millones dólares debido al colapso de Long Term Capital Management.